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Apr 06, 2024

El titán de los fondos de cobertura habla de la "mayor burbuja crediticia de la historia de la humanidad"

Cuando escribes sobre el mercado de valores y la economía, recibes muchos correos de odio. Es simplemente parte del trabajo: los ánimos tienden a irritarse cuando hay dinero en juego y los grandes nombres expresan su, a veces, su

Cuando escribes sobre el mercado de valores y la economía, recibes muchos correos de odio. Es simplemente parte del trabajo: los ánimos tienden a irritarse cuando hay dinero en juego y grandes nombres expresan sus opiniones, a veces controvertidas. Pero durante el año pasado, incluso con la inflación disminuyendo y las acciones repuntando, recibí un tipo diferente de correspondencia de los lectores de Fortune.

En pocas palabras, están preocupados.

Los siniestros vientos en contra que enfrentan la economía y el mercado de valores de Estados Unidos, desde el aumento de las deudas públicas y privadas hasta los problemas de bienes raíces comerciales, incluso hicieron que un lector lastimero se preguntara: “¿Cómo puedo yo, como inversionista minorista y estadounidense promedio, proteger mi cartera?”

Para responder a esa pregunta, lector, me comuniqué con una de las mentes más brillantes de Wall Street. Pero no busqué un eterno optimista para calmar tus miedos, dejándote enterrando la cabeza en la arena y simplemente esperando lo mejor. En cambio, encontré a un hombre conocido por prepararse consistente y meticulosamente para (pero no necesariamente predecir) la próxima crisis económica: Mark Spitznagel, fundador y director de inversiones del fondo de cobertura privado Universa Investments.

La firma de Spitznagel se dedica a la cobertura de riesgo de cola, una estrategia que busca prevenir pérdidas derivadas de catástrofes económicas imprevisibles e improbables como guerras o pandemias mediante la compra de contratos de derivados similares a seguros. El nombre, cobertura de riesgo de cola, es una referencia a la delgada cola izquierda de una distribución de resultados en curva de campana (normal), donde suceden cosas realmente improbables, pero realmente malas. Estos se llaman, más proverbialmente, acontecimientos del cisne negro, y Spitznagel tiene una larga historia con Nassim Taleb, quien acuñó la famosa frase financiera.

“Nassim y yo formulamos los aspectos prácticos de esta idea general hace 25 años. Fuimos el primer fondo de cobertura formal de riesgo de cola”, dijo Spitznagel a Fortune. “Simplemente intercambiamos ideas, y todavía lo hacemos hasta el día de hoy. Ha sido una gran parte del pensamiento detrás del crecimiento de esto”.

El éxito repetido de Taleb y Spitznagel al utilizar esta táctica algo controvertida se detalla en el nuevo libro del periodista del Wall Street Journal Scott Patterson, Chaos Kings, incluidos los miles de millones que Universa ganó gracias a su protección contra accidentes durante la crisis financiera global de 2008.

Esperaba que Spitznagel me ayudara a encontrar una solución simple pero práctica para proteger su cartera de los peores escenarios (o riesgos extremos); después de todo, ese es su “pan de cada día”. Pero su respuesta no fue la que esperaba.

Cuando le pregunta al hombre que ha escrito varios libros sobre mitigación de riesgos (el último se llama Safe Haven: Investing for Financial Storms) cómo los inversores minoristas pueden proteger su capital, espera escuchar algunas de las opciones típicas: oro, bonos del Tesoro o tal vez el franco suizo.

En lugar de todo eso, Spitznagel advirtió que cuando se trata de inversiones en refugios seguros, “el remedio suele ser peor que la enfermedad”. Si la mitigación del riesgo no es rentable y no respalda mayores retornos generales en el largo plazo, entonces no vale la pena. En su opinión, la mayoría de las estrategias clásicas de refugio utilizadas por los inversores minoristas entran en esta categoría.

Hay algunas buenas noticias, sin embargo. Puede llegar una recesión o una desaceleración del mercado (y Spitznagel dice que le preocupa lo que llama la “mayor burbuja crediticia de la historia de la humanidad” y una economía tipo “polvoreador”), pero tal vez, paradójicamente, no espera que ni siquiera eso sea el fin de la crisis. mundo para inversores minoristas centrados en generar riqueza para el futuro. Puede llevar tiempo, dijo, pero los mercados siempre se recuperan, incluso de eventos inesperados que aplastan la economía.

A pesar del potencial de desastre económico, Spitznagel cree que los inversores minoristas probablemente deberían simplemente escuchar el eterno consejo del presidente de Berkshire Hathaway, Warren Buffett: centrarse en el largo plazo y no apostar contra Estados Unidos.

La mayoría de los chicos de 16 años pasan sus días persiguiendo chicas y buscando maneras de meterse en problemas, pero la vida siempre ha sido un poco diferente para Spitznagel. En la escuela secundaria, se convirtió en aprendiz de un veterano comerciante de maíz y soja conocido como el “Babe Ruth de la Junta de Comercio de Chicago”, Everett Klipp. "Era como un abuelo para mí", dijo Spitznagel sobre Klipp. “Realmente una de las personas más grandes que he conocido. Conocerlo cuando todavía era un niño fue mi evento positivo del cisne negro”.

Klipp nació en una granja lechera de Illinois durante la Gran Depresión y sirvió en la Marina durante la Segunda Guerra Mundial. Conocido por ser mentor de docenas de personas prometedoras a lo largo de sus 50 años de carrera, le enseñó a un joven Spitznagel sobre la importancia del comercio disciplinado en una época en la que la mayoría de nosotros estábamos más preocupados por cómo nos íbamos a vestir para el baile de graduación.

"Su entusiasmo por el trading y los mercados de Chicago eran contagiosos", dijo Spitznagel, recordando algunos de los dichos favoritos de Klipp, incluido el cartel que había en la entrada de su empresa: "¡Tenga una actitud de gratitud!".

Para Klipp, que murió en 2011, el trabajo de un comerciante no era hacer pronósticos proféticos del mercado, sino obtener ganancias. Eso significaba que asumir una pequeña pérdida y pasar a la siguiente operación era a menudo una opción mucho mejor que perderlo todo en una oscilación inesperada del mercado.

Spitznagel dijo que la estrategia de Klipp de "amor por perder" y su falta de voluntad para confiar en los pronósticos son la raíz de todo lo que hace hoy. Universa, que gestionaba más de 16.400 millones de dólares al final del primer trimestre, se especializa en una estrategia de mitigación de riesgos que implica asumir pérdidas pequeñas y constantes durante largos períodos para comprar un seguro que pague generosamente durante una caída del mercado de valores.

Otro partidario de esta filosofía, por supuesto, es el matemático financiero y autor de best sellers Taleb, quien siempre ha enfatizado la importancia de prepararse para lo peor y se desempeña como el “distinguido asesor científico” de Universa.

En su libro de 2010, The Black Swan, Taleb describe el impacto de acontecimientos atípicos poco comunes e impredecibles en las economías y los mercados. Es una teoría que, según Spitznagel, ha sido “muy fundamental” para su propia filosofía de inversión.

La pareja se conoció en 1999, cuando Spitznagel se tomó un descanso del trading en la bolsa de opciones de Chicago y se matriculó en un programa de maestría en finanzas matemáticas en la Universidad de Nueva York. Taleb, entonces profesor adjunto en el Instituto Courant de Ciencias Matemáticas de la Universidad de Nueva York, se convirtió en profesor de Spitznagel y los dos rápidamente se hicieron amigos y colaboradores.

Spitznagel fundaría Universa en 2007 y, con la ayuda de Taleb, desarrollaría la ahora famosa estrategia de cobertura de riesgo de cola de la empresa, que, como se analizó anteriormente, se basa en obtener ganancias explosivas durante crisis graves del mercado a través de estrategias de opciones similares a las de seguros, incluso si significa asumir pequeñas pérdidas para poder pagar el seguro cuando los tiempos sean buenos.

El fondo insignia de Spitznagel, el “Protocolo de protección del cisne negro”, por ejemplo, fue noticia cuando se benefició de la recesión inducida por el COVID en 2020, y los periodistas se aferraron a una cifra de rendimiento del 4,144% que figura en una carta filtrada a los inversores. La cifra aparentemente extravagante generó críticas de múltiples pares de fondos de cobertura, incluido el ex director global de renta fija de Citadel, Derek Kaufman, quien dijo a Bloomberg a principios de este año que los rendimientos de Universa probablemente eran "demasiado buenos para ser verdad".

Pero Spitznagel aclaró que el rendimiento del 4,144% no se derivó de toda la cartera del fondo, sino de las coberturas (pensemos: la póliza de seguro) que se adquirieron para obtener ganancias durante las crisis del mercado. Fue un ejemplo de su explosiva estrategia de protección contra riesgos de cola en funcionamiento, no una afirmación de que su fondo estaba regresando más del 4.000% anual a los inversores. Fortune pudo verificar esta afirmación de forma independiente después de ver la carta.

"Odio que la gente piense que estamos envueltos en un velo de misterio más de lo necesario", dijo Spitznagel. “Estas cifras provienen de una carta que escribí a mis clientes, todos los cuales tienen total transparencia en sus cuentas de capital. ¿Qué creen que me estoy saliendo con la mía?

Universa es un fondo de cobertura privado, por lo que no está obligado a revelar los rendimientos totales de su cartera insignia (y Spitznagel se negó a proporcionar estadísticas de rendimiento más recientes a Fortune), pero según cifras auditadas por EY, registró un promedio de vida del 105% hasta la fecha. Rentabilidad anual del capital invertido entre el 1 de enero de 2008 y el 31 de diciembre de 2019.

Son cifras impresionantes, pero existe un problema para los inversores minoristas. Esta estrategia (comprar protección similar a un seguro contra las caídas del mercado) es casi imposible de llevar a cabo de manera consistente. Por eso, aunque Spitznagel está preocupado por el futuro del mercado de valores, también dice que no cree que los inversores minoristas deban intentar negociar opciones o realizar ningún tipo de apuesta contra el mercado. Es mejor dejar eso en manos de los profesionales.

A Spitznagel no le gusta hacer predicciones porque su fondo siempre está preparado para una recesión, pero la realidad es que el financiador de cobertura no siempre ha rehuido los pronósticos. En 2013, le dijo a Fortune que el mercado de valores podría perder el 40% de su valor en una próxima crisis. El llamado resultó ser un poco prematuro, en el mejor de los casos, ya que en la década de 2010 se produjo una “recuperación sin empleo” que se convirtió en una de las expansiones económicas más largas en la historia de Estados Unidos. Pero estos días, Spitznagel todavía está preocupado por la economía y cita el aumento de las deudas públicas y privadas como una preocupación clave.

“Estamos en la mayor burbuja crediticia de la historia de la humanidad. Y esa no es mi opinión, son sólo números”, afirmó. "No hay duda de que vivimos en una era de apalancamiento, una era de crédito, y eso tendrá sus consecuencias".

En este sentido, la deuda total de los hogares estadounidenses alcanzó un récord de 17 billones de dólares en el primer trimestre, según muestran los datos de la Reserva Federal de Nueva York. Y la deuda pública mundial alcanzó un máximo histórico de 92 billones de dólares el año pasado, un aumento del 400% desde 2000, según un informe de las Naciones Unidas publicado este mes.

Además de eso, la relación deuda pública/PIB ha aumentado constantemente durante décadas en todo el mundo. En Estados Unidos, la relación deuda pública total/PIB alcanzó el 118% en el primer trimestre, según datos de la Reserva Federal.

Spitznagel cree que el creciente gasto por intereses de las deudas del gobierno federal limitará en última instancia el gasto fiscal, desacelerará el crecimiento económico y obligará a los bancos centrales a mantener las tasas de interés más bajas de lo que muchos pronostican ahora. Señaló el hecho de que se estima que los pagos netos de intereses sobre la deuda del gobierno estadounidense totalizarán 395.500 millones de dólares este año fiscal, o el 6,8% de todo el presupuesto federal de 2023, según la Oficina de Gestión y Presupuesto.

Respaldando su punto de vista, el creciente déficit presupuestario federal de Estados Unidos y una “erosión de la gobernanza” llevaron a Fitch Ratings a rebajar la calificación crediticia del gobierno estadounidense esta semana a AA+, desde su calificación máxima AAA. Y otro titán de los fondos de cobertura, el multimillonario Ray Dalio, expresó una melodía similar sobre el balance del gobierno en un boletín publicado en su LinkedIn el miércoles.

El aumento de las deudas públicas y privadas es un problema importante, pero la Reserva Federal también tiene la culpa de crear un “polvorín” económico, según Spitznagel. El financiador de cobertura comparó las políticas intervencionistas de la Reserva Federal desde la crisis financiera mundial, incluida su decisión de recortar las tasas de interés a casi cero y comprar bonos gubernamentales y valores respaldados por hipotecas (una política llamada flexibilización cuantitativa o simplemente “QE”) durante el COVID, con Bomberos administrando mal un área silvestre. Cuando no se permite que los incendios forestales más pequeños quemen el exceso de vegetación, pueden provocar incendios aún mayores e incontrolables en el futuro.

De manera similar, al no permitir que la economía cayera en recesión (es decir, enfrentara un pequeño incendio) mediante el uso de tasas de interés cercanas a cero y flexibilización cuantitativa, la Reserva Federal impulsó los precios de los activos y las deudas a un nivel insostenible y creó un “polvorín” financiero que Según Spitznagel, está listo para arder.

“Nunca hemos visto nada parecido a este nivel de deuda total y apalancamiento en el sistema. Es un experimento”, afirmó. “Pero sabemos que las burbujas crediticias tienen que estallar. No sabemos cuándo, pero sabemos que tienen que hacerlo. Así que creo que mi metáfora del polvorín es válida”.

Con esta potencial burbuja crediticia a punto de estallar, Spitznagel dijo que le preocupa que los inversores del mercado de valores sean tomados por sorpresa.

La disminución de la inflación y la resistencia de las ganancias corporativas, incluso frente a los agresivos aumentos de las tasas de interés de la Reserva Federal, han llevado al S&P 500 a subir casi un 18% en lo que va del año. Este aumento tiene a Spitznagel preocupado por las valoraciones en medio de deudas públicas y privadas récord.

Señaló una métrica de valoración llamada indicador Warren Buffett, que compara el valor de mercado total de las acciones que cotizan en bolsa en Estados Unidos con la producción económica del país. En el artículo de Fortune de 2001 en el que Buffett y la legendaria periodista Carol Loomis discutieron el indicador (y efectivamente lo rebautizaron en honor al Oráculo de Omaha), Buffett lo llamó "la mejor medida individual de dónde se encuentran las valoraciones en un momento dado", y ha sido una advertencia intermitente. señales (ver gráfico a continuación) desde hace meses.

Spitznagel dijo que el indicador muestra que si las acciones estuvieran valoradas adecuadamente, “estarían mucho más bajas en este momento”, pero muchos inversores están hipnotizados por la tendencia a corto plazo de una inflación que se desvanece y un crecimiento económico estable. “Simplemente están analizando el aquí y el ahora, que se parece un poco a la zona de Ricitos de Oro. No tiene nada que ver con los fundamentos de largo plazo”, advirtió.

Entonces, si el mercado es un “polvorín”, ¿por qué debería seguir invirtiendo?

Todo se reduce a la lección que Klipp le enseñó a un joven Spitznagel hace décadas en el parqué de la bolsa de opciones de Chicago: predecir el futuro es una tarea de tontos.

El mercado de valores podría colapsar, pero eso no está garantizado. Spitznagel, hablando con Fortune, parafraseó la cita del gran economista John Maynard Keynes de que los mercados pueden permanecer irracionales durante más tiempo de lo que la mayoría espera, ya que los inversores a menudo se muestran entusiasmados con la última narrativa, ya sea inteligencia artificial o tecnología blockchain. Por lo tanto, el experto en mitigación de riesgos recomienda que usted, bueno, evite la mitigación de riesgos.

“Mi consejo para un inversor minorista sería que comprenda que la mitigación del riesgo puede ser lo más costoso que haga. Probablemente no será la inversión disparatada que acaban de hacer la que los perjudicará. Probablemente serán las cosas que hacen cuando piensan que algo malo va a pasar. Es una reacción instintiva”, dijo.

Spitznagel, siempre crítico de la teoría moderna de carteras, que sostiene que los “rendimientos ajustados al riesgo” (una medida de las ganancias comparadas con el riesgo esperado de una cartera) son primordiales para los rendimientos netos, cree que no hay mucho que los inversores minoristas puedan hacer para mitigar el riesgo. de una manera rentable.

“Las finanzas modernas tratan de maximizar lo que llaman rendimientos ajustados al riesgo. Y yo digo que estas son las tres palabras más engañosas y falsas en todo el ámbito de la inversión”, dijo. “Es una especie de fachada o pretensión: los 'rendimientos ajustados al riesgo' pretenden casi distraer la atención de lo que realmente importa, que, por supuesto, es maximizar la riqueza a lo largo del tiempo. Eso es lo único que importa en última instancia”.

Spitznagel critica las tácticas modernas de la teoría de carteras utilizadas para reducir el riesgo (incluida la diversificación, que ha llegado a llamar “diworsificación”), argumentando que reducen los rendimientos generales de la cartera en el largo plazo.

Para los inversores minoristas, Spitznagel cree que la mitigación de riesgos debería consistir menos en proteger su cartera contra caídas del mercado, utilizando opciones o activos de refugio como el oro, y más en protegerla de sus propias acciones.

“Deberían pensar en la mitigación de riesgos no como una protección contra los mercados o el riesgo sistemático en el mundo o alguna cosa horrible. Realmente, deberían pensar que están ahí para protegerte de ti mismo y de las cosas estúpidas que vas a hacer cuando tienes miedo”, dijo.

Si todavía está preocupado, el financiador de cobertura recomendó reducir su exposición a las acciones y aumentar sus ahorros en efectivo para que pueda sentirse cómodo sobrellevando cualquier caída del mercado.

Pero en última instancia, la mayoría de los inversores minoristas estarían mejor si escucharan a Buffett y simplemente compraran un fondo indexado que sigue al S&P 500 para mantenerse en las buenas y en las malas, contribuyendo a la posición durante cualquier crisis del mercado, dijo Spitznagel, llamando al Oráculo de Omaha. su “héroe como inversor”.

"Simplemente compre un índice amplio y de bajo costo y asegúrese de no ponerse en una posición en la que vaya a venderlo si el mercado cae un 20%", dijo. "Suena como el consejo que da Buffett, y si es el mejor inversor que jamás haya existido y probablemente jamás vivirá (y lo es), entonces probablemente sea un consejo bastante bueno".